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作者 | 林乐诗
主编 | 谷越
导读：富力，曾经的地产界“华南首虎”，体量、营收、盈利能力一度碾压碧桂园和恒大，如今却被远远甩在后面，并早已跌出行业前二十。目前，富力正面临着“虎落平阳被犬欺”的黑暗时刻，“三条红线”全部踩中。一周前，富力和碧桂园签下了旗下物业的股权转让协议，轰轰烈烈的自救之路已然铺开。15年间从金字塔顶端摔下，富力究竟遭遇了什么？如今，这家巨头还面临着哪些待解难题？
在广州，有一个段子：“在珠江新城上班，跳（槽）来跳（槽）去，都跳不出富力的写字楼。”
此话不假。据不完全统计，在方圆6.44平方公里的广州珠江新城，挂名“富力”的大厦、公寓和酒店，大大小小有16处之多，就连出租车司机也可能会迷路。
15年前，富力地产（02777.HK）在广州珠江新城画了一个圈，摇身一变成为最大的地主。中国地产看华南，华南地产看粤系。曾经，富力是粤系房企的老大，风头一时无两。它当年赴港上市时，成为国内资金募资规模最大的民企，体量、营收、盈利能力都全面碾压后来居上的碧桂园（02007.HK）和恒大（03333.HK），排名一度冲到过国企第四名。
如今，粤系房企依然撑起国内房企江湖半边天，只是，执牛耳者早已变更。近五年来，碧桂园、万科（000002.SZ）、恒大轮流做老大；而昔日的“华南五虎“富力则渐行渐远，其名字早已消失于20强房企的榜单上。
与此同时湮没的，还有富力两位老板的名字：张力和李思廉。
最合拍的“双子星”
位于珠江新城的富力地产总部大楼挂了一副字：“富而思进，力拔山河”。这八个字，不仅包含了公司名称，也将公司两位创始人的名字糅合了进去。
富力刚创立时，张力和李思廉两位老板各持股50%；这么多年过去了，富力仍沿用 “双老板制”，没有机构投资者。这成为地产圈的另类。
2007年，张力的名字赫然位列胡润百富榜前十，但到了2020年已跌出榜单。
一般认为，合伙人创办的企业短期内保持高速增长，但时间一长将面临很多问题：不同老板或多或少会在公司决策意见、利益分配上存在分歧，最终要么发展得越来越保守，要么上演内斗剧情，最终散伙。
但富力是个例外，张力和李思廉之间鲜少传出不和。在几年前的一次采访中，张力表示，他和李思廉两人合作那么久没红过脸、没吵过架；分歧肯定有，但是基本李思廉比较尊重他的意见。
张力是土生土长的广州人，贫民出身，大专毕业。曾在体制内工作的他，早期接触到开发项目，意识到自己更适合在商海大展拳脚，便纵身一跃下海。他为人敢做敢拼，人称“豹子头”。
比张力小4岁的李思廉，则是个不折不扣的高材生，毕业于香港中文大学数学系，目前是澳洲麦格理大学商学荣誉博士。李思廉创业前的第一份工作是证券金融分析员，之后转行做贸易。相比起“不安分”的张力，李思廉给人一种严谨内敛的感觉。
一个大胆，一个谨慎，可以说，无论是性格还是成长背景，张力和李思廉两个人都存在很大差异。但在开发房地产一事上，两人却一拍即合。与其说两股力量天生就懂得“方向一致下合力最大”的道理，倒不如说两股力量维持着一种微妙的平衡。
比方说，两位老板多年来股权几乎平分；从富力地产目前的人事结构来看，现任公司非执行董事李海伦，是李思廉的胞姐；与之相对的是，另一位非执行董事张琳，则是张力的姐姐。
截图源自2021富力中报
至于在合作细节上，张力饰演“前锋”，主管项目开发和工程管理；李思廉则是“后卫”，负责财务和市场营销。
这很好地将两者的性格和资源上的优势结合起来，尤其是在富力创办初期，张李二人配合得可谓天衣无缝。
1994年富力成立之初，广州市政府要清退一批污染企业，当时大多数开发商都将弹药集中在回报率更高的甲级商厦，但张力敏锐地嗅到了旧城改造的机会，决意背水一战。
曾在广州体制内供职的张力，更擅长和政府官员打交道，在那个“处处讲关系”的时代，这招很“受用”。据闻，早期富力拿到的地大都是旧工厂拆迁项目，而这些地很多都是非公开招标。富力拿地的价格很低，典型例子是杨箕村旧改。
张力在前台大展拳脚之时，其搭档李思廉也没闲着。这个曾做过几年贸易的营销人员有着高超的推销术，让楼盘在封顶之时就已经去库八九成。
富力身家那几年也实现翻倍。公开数据显示，1994至2001年，富力在广州完成了10个旧改项目，开发建筑面积超250万平方米。自1999年起，富力连续三年销售额冠绝广州，随后几年销售额几乎每年翻一番。
只是，和很多剧情一样，随着公司的扩张之路越走越顺，两位老板的野心也渐渐膨胀起来。
2002 年，富力以32亿元投得当时国内最大的公开招标地块项目——北京富力城，富力因此一炮而红。除了北京，富力在天津、成都、重庆等地也拿下了很多商业地块。
彼时，“成为行业老大”的种子已经悄悄在两位老板心中播下。在2004年博鳌亚洲论坛上，公开叫板万科创始人王石的，不止融创（01918.HK）老板、山西人孙宏斌，还有那位来自香港的高材生李思廉。当时王石对商业地产的可持续性表示担忧，但并无指名道姓哪个企业。不料在场的李思廉对号入座，并对此发难：“放心吧王总，我们会过得很好。”
按照李思廉的计算，若富力保持每年业绩翻倍的发展速度，再加上上市之后资本的东风，超越万科应该是迟早的事。
“光的另一面是阴影”
但这位精于算计的李先生算漏了几步。
2005年，富力成功在香港上市，成为当时募资规模最大的民企。虽然之后的模式，仍然是张老板拿地、李老板卖楼，张老板定价、李老板付款，但张李二人似乎并未意识到光的另一面是阴影——昔日将富力推上顶峰的力量，在资本的大手之下也可能演变成反作用力。
首先，富力在扩张早期在其他城市推进旧改计划，以图复制广州的辉煌，但无奈“水土不服”。在武汉的旧改项目争夺中，富力输给了上海复地，后来富力人复盘时认为，失败的原因在于他们在外地的政府关系“没有那么好”。
另外，强攻商业地产这步棋也十分凶险。富力算是国内商业地产开发最早的先锋者之一，早在十多年前就疯狂拿地，用巨量的资金开发商业用地。
但冒险很容易演变成鲁莽。商业地产模式和住宅地产模式对资金需求是完全不同的，后者可以依靠开发和销售滚动发展；但前者的回报非常漫长，周转很慢，需要资金集约化的大批量注入，这对一家地产公司的资金要求是非常高的。
富力当时并未意识到这一点。为了实现在王石面前夸下的海口，富力大力发展商业地产。2008年，富力商业地产和住宅地产开发速度比例高达1:1，为此公司不得不高负债经营。上市之初净负债率仅20%出头的富力，2007年时高达139.5%。
在一次媒体采访中，张力曾透露：“像买地，李先生从来不理，我一个人说了算。我也不搞那些前期调查、市场分析，这块地能不能买，我只要去看一眼，心里算算，大概用一个小时就可以断定这块地要或者不要。我从不想听别人的意见，别人提了也白提。”
这样的合作模式十分考验管理层对市场趋势的把握程度。但张力显然未能预测到，2008年金融危机会对高杠杆企业造成多大的冲击，更何况，富力是一家与资本共舞的上市房企，每一步冒险都会被放大。
那一年，富力第一次感受到资金链断裂带来的痛苦。若不是政府出手打救，这家企业可能早已不复存在。
之后富力变得审慎很多，并调整了自身的总体战略布局，可惜，还是误判了形势。
富力此前专注于一二线城市的策略，在2008年时遭遇金融危机当头一棒；在后来其他同行疯狂拿地、押注一线城市的同时却急流勇退，选择攻占二三线城市。此举可能是激进后的反省，可能是为了躲避竞争者的锋芒，也可能是一个新的豪赌。
财熵统计富力年报关于非一线城市土地开发的评论和表述发现，2009年以来，集团对二三四线城市的重视度不断提高，虽然态度偶尔有所跳弹（2015、2016、2019）。伴随而来的是，在很多年份，集团加大了对二三四线城市土地的收购力度。
后来看来，这似乎也不是一个明智的调整。首先，富力这个保守的战略，错失了2011-2013年一线城市房价飙涨带来的红利；而且，富力过度下沉、过度分散地拿地，削弱了区域协同效应，还加大了公司的管理成本。
另外，过于保守的战略可能会扼杀企业的创新力。虽然富力这些年颇有多元化发展的眼光，但不得不说的是，其近年来对同行亦步亦趋。例如学恒大建富力足球俱乐部；仿万达、万科涉足医疗；步碧桂园在马来西亚森林城市的后尘，推出富力公主湾；跟雅居乐进军旅游地产……
确实，多元化能够降低地产业务单一所带来的经营风险，抵御宏观调控对房地产行业的冲击。但从财报数据发现，虽然富力的非地产业务似乎在无序增长——在短期负债的结构里，“短期借款”和“其他应付款”在最近十年内的年化增长远远快于“合同负债”及“应交税费”。
与此同时，富力的行业排名在不断下滑。2011年，富力首次被挤出行业销售规模TOP10阵营；2016年，富力的该项排名已经跌落至TOP20边缘。
“聪明反被聪明误”
当然，富力也有过“高光时刻”。从百度指数可知，过去10年“富力”的网页搜索频率曾出现四波明显的高峰，在2017年搜索指数更是达到史无前例的高度，那是富力最受瞩目的时刻。当年万达和融创的世纪联姻成为舆论焦点，没想到在最后时刻，富力也插了一脚。
在交易日当天，王健林、孙宏斌、李思廉密谈期间曾传出摔杯声，后来在场的消息人士称，李思廉在交易当日对王健林突然压价，最终富力以199亿元、即大约6折的低价拿下了万达的77家酒店。
彼时，这对富力来说是一笔只赚不赔的交易，相当于富力以2.58亿的对价就将一家酒店收入囊中，而当时富力一家酒店的成本都要4.3亿（摘自2017年年报数据）。这次收购，还让富力在2017、2018年成为全球最大的五星级酒店业主。
久居香港的商场老手李思廉，不仅将成本压缩到最低，还擅长玩资本游戏——富力曾计划对酒店业务做分拆上市的运作，把更多资金圈进来。
但计划没有顺遂，李老板应该没想到酒店生意也不好做。2017年富力因收购万达的酒店资产令利润大增，但这些利润在2018年都还了回去。当年酒店业务亏损高达4.59亿元，成为拖累集团营收的短板业务。2020年的新冠疫情对文旅、酒店业更是造成致命冲击。
今年3月富力的业绩会上，李思廉对投资者透露“断臂求生”的意愿，表示已积极出售酒店资产，预计在未来6个月以内完成。
最近几年，富力地产陷入资金短缺的境地。2018、2019年，富力地产的有息债务总额分别增加超200亿和300亿。早在3年前，三条红线的具体细则还没颁布的时候，顶着千亿债券的富力发现，前进的步伐已经越发沉重。
如果富力当时悬崖勒马，结果可能不一样。但偏偏这时，精明的大股东做出其他“骚操作”。
富力的公司债募集书显示，2018年年初李思廉把用了好些年的私人游艇卖了出去，接盘的买家竟然是富力集团，作价高达2900万元。
这场买卖宣称是为了公司主业，“更便捷地接待宾客”。交易是否给公司带来确切的收益尚不得而知，但2900万元是实实在在打进了李思廉账户里。
类似的股东关联交易在一年后也发生了。当时富力以区区3亿元的低价将物业公司天力物业卖给大股东李思廉和张力，但根据公允价值反推，被卖出的天力物业当时估值达到22亿元，是交易对价的7倍多。
更绝的是最近的操作。大股东将天力物业拿在手里还不到两年，前一阵子便官宣将公司转手卖给了碧桂园，对价100亿元。也就是说，两年间一买一卖，大股东账面浮盈97亿元。
几乎在将物业卖给碧桂园的同一时间，张力、李思廉两位老板宣布用80亿元回购公司股票。那么，这笔钱会不会是从上述97亿元中来的呢？
对待财富，张力曾说，力不到不为财。确实，张老板不仅为公司业务尽心尽力，他还对家族企业极为上心。张力曾帮助儿子张量孵化出3家上市公司。几个月前，张量创办的实地集团遭遇商票逾期拒付风波，富力不久后即发布公告，称和实地集团并无股权关系。
但这个声明在市场人士看来，并没有什么说服力。毕竟，在去年实地集团的上市招股说明书里，98家关联公司的介绍足足占了4页，其中就发现了富力系公司的身影。
财熵通过天眼查发现，目前实地集团与富力确实已无股权关系，但法人代表仍为富力的“老臣子”王洪志。
2018年有媒体采访李思廉：“作为华南五虎之一，你怎么看待恒大、碧桂园的爆发?”李思廉说：“如果有一条很长的路来走，现在应该走了还不到一半吧。”他想了想又加了一句：“我们正在追，可能追两三年也就差不多。”掉队“华南五虎”的富力，这十几年来应该没有一天不想重回前列。
李老板机敏谨慎、张老板胆识过人，按理说这是天造地设的一对商业伙伴。但是，偏偏富力总是押错方向——在需要谨慎的时候过于激进，在需要进取的时候选择了保守，管理层的精明又错用在了别的地方……
四大困境待解
富力如今要攻克的难题可不少。因业绩问题，网传去年富力年会上，董事长李思廉把所有区域负责人骂了个遍，但来到今年，情况似乎更加严峻。
富力的半年报披露，截至2021年6月末，公司剔除预收账款后的资产负债率为74.9%，净负债率为123%，现金短债比约为0.55，“三道红线”全部踩中。
财熵在整理富力财报数据时发现，其面临四个困境：
1. 流动性薄弱，短期资金捉襟见肘。
长期在商业地产、非核心业务上烧钱，让力负债累累。截至2021年6月末，富力短期借款加上长期债款的当期部分达到519亿，而现金及现金等价物仅有128亿，存在390亿元的资金缺口。
2. 非优质土储多，去库效率低。
回顾过去历史，富力的土地购置思维是这样的：某一年或某一两年作为高峰期购入大量土储，随后一段时间便是消化期，2017年、2018年就是富力最近的土储购置高峰期。
但正如前文提到，富力此前大规模分散式下沉进入二三四线城市，这批地是富力在几年前楼市高涨时期拿下的，在2019年后转化销售却赶上房地产行业的整体下行。
截至今年年中，富力地产拥有5552万平方米总可售面积的土地储备，其中一二线城市土地储备近占土地储备总量的53%，剩余是位于二三线或三四线城市的非优质土储，流动性不高，去库存自然难度更高。
3. 销售回款能力差。
现金回流慢，一部分原因是销售回款能力差。虽然2020年经营性现金流余额成功转正，但这主要是因为购置土地的现金减少，即拿地变慢。事实上，2012-2019年，富力地产经营性现金流余额已经连续8年为负。
需要注意的是，近两年出现多则关于富力楼盘质量问题的负面报道，这也影响了投资者的购置信心。2019年，富力掀起一场员工全员卖房潮，被媒体解读成变相促销，可见去库存之心急。
4. 发债难、融资市场遇冷。
一方面，踩中三条红线意味着富力在融资方面将受到限制；而另一方面，华夏幸福（600340.SH）、四川蓝光（600466.SH）等开发商违约之后，房企的境内外债券市场大幅波动，人气已经大减。此前惠誉和穆迪已将富力地产及富力香港的长期外币发行人违约评级展望下调。
境内外债券资本市场的渠道收窄之后，富力面前只有两种选择：要么用高成本筹集新债务，这可能会侵蚀利润；要么只能使用内部资源偿还到期债券，但这可能会挪用其他业务运营的所需资金。
今年上半年，富力共获得257亿元融资，融资成本下跌53%至15.95亿元。同时，其发行的为数不多的美元债，依然处于高息债行列。
昔日的“华南五虎”之首富力，正经历“虎落平阳被犬欺”的黑暗时刻，还在苦苦找寻重生的逻辑。
这一次，不知张力、李思廉两位老板和杨家二小姐签下富力物业股权转让协议的时候，是否体会到了4年前万达王老板的心情？